作者|Eastland，虎嗅研讨总监
2020年3月17日，阅文集团（00772.HK）发布了2019年全年成绩布告，陈述数据显现，阅文集团2019年营收、净赢利别离为83.5亿元和11.1亿元人民币，同比增幅别离为65.7%和21.9%。成绩发表当周，阅文集团逆势上涨7.46%。到周五（3月20日），市值重回300亿港元以上（306.23亿港元）。
阅文集团是我国榜首网络文学途径，且腾讯持有57.06%股权。多重光环下，阅文在香港长时间资金商场遭到热捧，市值一度迫临千亿（928亿港元）。
中心事务见顶
阅文集团营收由两部分构成：“在线事务”收入，包含付费阅览、网络广告及分销第三方游戏；“版权运营及其它”收入，来自影视制造、发行、授权改编、游戏运营及纸质图书出售。
2017年，在线事务营收34.9亿，占营收的85.2%；
2018年，版权运营及其它收入翻倍到达12.1亿，在线事务收入38.3亿，占比回落到76%；
2019年，在线事务收入初次下滑，同比削减3.1%；版权运营及其它收入同比添加283%，达46.4亿；在线事务收入占比跌至44%。
阅文集团在线事务按收入来历分为三类：
自有途径产品
阅文集团自有途径产品包含网站和移动APP，如起点中文网、创世中文网及云起书院。自有途径产品收入全额入账。
2017年自有途径收入19.4亿，同比添加83.7%；2018年自有途径收入22.1亿，增速突然降至13.8%；2019年自有途径收入24.3亿，同比增速跌破10%。
腾讯产品自营途径
“腾讯产品自营途径”包含手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻及微信读书等，所获收入全额入账。
2018年来自腾讯途径的收入为9.52亿，占在线阅览收入的24.9%，较2017年有所下降。2019年进一步降到8.36亿，占比22.5%。腾讯途径对阅文无足轻重，但收入接连三年下降，阐明腾讯光环“含金量”仅此而已。
第三方途径
经过百度、搜狗等第三方途径所获收入，两边按份额分账。财报未发表分账份额，鉴于SP与电信运营商按6：4的份额分账，无妨假定阅文能拿到用户实付金额的40%。
2019年，来自第三方途径收入为4.5亿，同比下降32.2%。
阅文集团在线事务添加已然乏力。
2019年，阅文集团自有途径及腾讯途径均匀月活用户数达2.2亿（阅文途径、腾讯途径大致各占50%），同比增幅仅2.9%。
“看热闹”增速趋近于零，肯花钱的直接滑落。
2017年6月，付费用户数冲高到1150万后开端回落，2019年月均980万。付费率亦从2017年的5.8%降至2019年的4.5%。好消息是，用户人均月消费从20.5元增至25.3元。
2017年、2018年和2019年，阅文集团在线事务毛赢利别离为18.9亿、21.3亿和21.1亿。2019年毛赢利同比下降0.8%。
“双轮驱动”中的一个轮子现已“打滑”。
许多我国互联网公司从抓获“三低用户”（低年纪、低学历、低收入）起步。俗话说“人往高处走”，跟着年纪添加，原有用户的学历、收入会渐渐的高。以“三低用户”为种子没问题，但跟着用户生长就被扔掉的互联网公司难言真实成功。例如网络文学，“三低”读者仍然是主力，并且付费比率出现下滑趋势。
阅文途径掩盖我国70%以上的网络文学著作，到2019年底，著作总数达1220万部（较2018年底添加100万部）；集合近90%网络写手，到2019年底有810万。但在腾讯倾力导流的情况下，付费用户不过980万，人均月开销25元，全年37亿收入，21亿毛赢利。
天花板很低的职业，营收37亿、负添加，按1倍市销率（PS）核算，阅文集团线上事务估值40亿港元。
三场“大快人心”
供给版权署理服务，促进作家/著作的IP价值最大化，传统出书组织做了几十上百年。
将网络著作改编权授给第三方并无新意。出书组织“下水”操作文学著作改编影视的比方也不少，如读者出书社投拍《铁甲舰上的男人们》、新华文轩投拍《画皮2》、凤凰传媒投拍《左耳》。白马文明、磨铁图书、长江传媒更是将“图书、影视一体化产业链”作为长时间战略。
在进军影视的风潮中，阅文集团以不超越155亿价值收买了新丽传媒100%股权。
新丽传媒成立于2007年，“过人之处”是吸纳明星入股。2011年股东名册上有20多位导演、艺人——张嘉译、海清、李光亮、胡军、宋佳、陈凯歌……#贾跃亭也爱玩这个套路#
2012年、2014年、2017年，新丽传媒锲而不舍地三次申报IPO。因为证监会对明星参股、估值暴升的故事“不伤风”，三次均以失利告终。
2017年11月，阅文集团在港交所上市，揭露出售录得超量认购622倍。首个买卖日股价冲高到110港币，新老股东大快人心。
2018年3月，光线传媒将所持26.6%股权卖给腾讯，对价33亿。光线“解套”、新丽抱上“粗腿”，两边大快人心。
2018年8月，阅文集团以不超越155价值收买新丽传媒100%权（其间腾讯最多可得52.9亿）。
收买价相关于2017年净赢利的市盈率超越40倍。影视传媒公司赢利动摇大，以10倍PE收买危险现已偏高。
无论如何，收买新丽传媒这笔买卖让腾讯卸下了“包袱”，阅文增强了“实力”，也算大快人心。
至此，新丽传媒“大快人心功用”耗尽。
收买新丽之后，阅文集团版权运营收入大幅添加。2018年打破10亿、同比添加160%；2019年收入44.2亿（其间32.4亿来自新丽传媒）、同比添加341%。
营收大幅添加，毛赢利率却未见改进。
2018年最终的两个月含新丽传媒成绩，版权运营毛赢利率35.6%；2019年全年含新丽传媒成绩，版权运营毛赢利率34.1%。
收买新丽传媒时，阅文集团得到的许诺是“2018年、2019年、2020年净赢利别离不低于5亿、7亿和9亿。”
2018年、2019年，新丽传媒净赢利别离为3.24亿、5.49亿，均未实现许诺。加之大环境今非昔比，新丽传媒能值50亿港元不错了。就算纸能够包住火，但包不久！
大手笔并购使阅文集团商誉账面值超越100亿。但上市公司宣称“独立外聘估值师进行商誉减值评价的结果是：概无承认商誉的差值亏本”。2018年、2019年，阅文集团没有一分钱摊销，商誉账面值一直是106.53亿。也便是说，溢价百亿收买的财物只发明营收、净赢利，概无本钱！
即便是摇钱树，每年“摇出”9亿净赢利，155亿收买价也偏高。接连两年没完结成绩许诺，上市公司悍然不对收买发生的巨额商誉做调整却无人过问，香港证券商场监管的水平之低可见一斑。#我国证监会好歹三次拒绝了新丽传媒#
“一篮他人的鸡蛋”值多少？
阅文集团是我国榜首网络文学途径。2019年底，各途径共有810万作者、1220万部著作。“IP瑰宝”是部分投资者追捧阅文集团的主要原因。
文学著作要改编成影视著作需求巨大的投入，比方腾讯影业对《择天记》的投入超越4个亿。要办养鸡场怎样也得有一篮鸡蛋，可这远远不够，哪怕小型养鸡场恐怕也要投100万。对影视制造组织而言，原著便是“鸡蛋”，没有或许太贵都不可。
2016年阅文集团授出122部著作的改编权，包办年度票房最高的20部国产改编电影中的13部、收视率最高的20部国产改编电视剧中的15部、观看量最高的20部国产改编网络剧中的14部、累计下载最高的20款国产改编网络游戏中的15部、百度查找排名最前的20部国产改编动漫著作中的16部……但阅文集团授出122部改编权的收入是2.47亿，每部203万元。
天蚕马铃薯的《大操纵》，游戏改编权卖了2600万。假设经由网络途径授出，佣钱率为10%，阅文集团可得260万。
我国一年制造多少影视著作、推出多少款游戏取决于整个娱乐业的景气程度，购买文学著作进行改编仅仅很多形式中的一种，阅文集团能授出多少部著作改编权不是自己能够决议的。假设每年200部，每部200万，全年不过4亿“长进”。网络文学是“快餐”，没能“趁热”卖掉改编权的著作将无人问津。
所谓“IP宝库”不过是一篮鸡蛋，并且不属于途径，阅文集团仅仅署理人！关于成了名的作家，未必甘愿让途径赚佣钱。阅文集团“库存”著作再多，也就值10亿港元。
综上所述，阅文集团保存估值为100亿港元。新丽传媒商誉泡沫决裂有能够成为价值回归的导火线。