作者 | Eastland，虎嗅研讨总监
美东时刻2020年1月6日，新东方（NTSE:EDU）股价创128.4美元新高、以203亿美元市值居中概股第七位，与下一个赶超目标携程（NASDAQ:TCOM）仅有7亿美元距离。
2018年12月，新东方股价收于55美元，对应市值87亿美元。一年涨了133%，对已上市13年的公司算是老树发新芽，重视新东方的出资者天然会想到俞敏洪的“五连发邮件”。
2019年新年前，俞敏洪连发五封“内部邮件”，宣告自任“三化作业小组”组长，在2019天然年及2020财年（2019年6月1日至2020年5月31日，从“六一儿童节”开端，好记）“激烈推进‘三化’”——要“面貌一新”，“洗心革面”，“厘清事务思路，调整安排结构，改动利益格式，推进思维革新”。
2019年10月22日，新东方发布2020财年Q1成绩——营收打破10亿美元，同比添加24.6%；运营赢利2.46亿美元，同比添加52.6%；净赢利超越2亿美元，同比添加67.8%。财报发布一起，新东方估计2020财年第二财季营收将在7.54亿美元到7.71亿美元之间，同比添加26%~29%。
营收坚持20%以上增速，赢利率大幅进步，“俞组长”全力推进“三化”的作用好像很显着，但过于“立杆见影”。
营收增速上升仍是下降？
2006财年，新东方营收7.7亿人民币，按其时的汇率不到1亿美元，同比增速不到20%。
2006年9月在纽交所上市后，新东方营收快速添加，2007财年、2008财年营收同比增速别离到达36%和52%，2014财年营收打破10亿美元、为2006财年营收的10倍。
新东方的“黄金8年”是大布景、大趋势决议的，一起也证明上市这个决议计划是正确的。纽交所上市公司这块金字招牌，让新东方在招引人才、取得学员信赖及言论认可等方面事半功倍。
2015财年，新东方营收增速跌至9%，2016、2017两个财年增速也只要19%和22%。2018财年，营收增速大幅进步到36%，2019财年又降至27%。
新东方挣的是人民币，财报发表的是美元。2016、2017、2018、2019四个财年到日（各天然年的5月31日），人民币兑美元的汇率别离为6.58、6.81、6.41、6.90。除掉汇率动摇要素，2018财年、2019财年营收增速别离为28%和36%。2019财年营收增速高于2018财年，可见汇率动摇对上市公司报表影响之大。
前几年在人民币汇率开端向下动摇时，某些中概公司榜首时刻把财报发表币种从美元改为人民币（搜狐、唯品会等），这不违法但暴露了公司办理层的“鸡贼”。
值得表彰的是大都中概公司，阿里、百度、新东方等等，都有满足“定力”抵抗这种“不是引诱的引诱”。之所以说“不是引诱”，由于人民币总有向上动摇的时分，难不成届时再把财报发表币种改回去？
对新东方这家挣人民币的公司，研讨营收仍是用人民币更精确，以此算来2019财年营收增速比2018财年高8个百分点。
许多人错判互联网与传统职业的联系，以为互联网能够推翻悉数。新东方“长盛不衰”阐明，至少在教育范畴“耳提面命”“以身作则”不能被远程教育彻底代替。
“逆势而上”仍是“顺势而为”？
1）营收构成
新东方将营收分为教育、教材两个部分。
每财年第四财季（到天然年的5月31日）教材销售收入都会暴升，显着是学员为暑期课程订货教材。
2019财年Q4，教育、教材收入别离为7.17亿美元和1.26亿美元，教材收入占总营收的14.9%，较2018财年Q4占比下降3.3个百分点。
由于事务的特色，教材、教育收入一起取得，但前者在当季承认销售收入，后者先列为“递延收入”，待授课完毕才承认营收。因此在学员报名、购买教材的旺季，教材销售收入占营收份额有些“变形”。
上市公司在财报中独自发表的事务，应当具有相对独立的生长空间，便于出资者调查、猜测各板块的添加状况。比方阿里数字文娱、阿里云尽管与电商事务有“相得益彰”的联系，但根本上可独立于电商事务添加。
腾讯广告与游戏都能独立生长，从2019年Q1开端，腾讯又将“金融科技与企业服务”从“其它收入”中拆分出来独自发表。新板块包括数字付出、金融服务及云服务，独自发表阐明腾讯To B板块已然成形。
教材事务彻底由教育事务衍生，独自发表对出资判别新东方生长性价值较低。
2）线下“逆势”扩张
面临互联网冲击，单个教育品牌乃至关掉悉数线下讲堂All in线上，新东方却逆势添加线下投入，校园及教育中心数稳步添加：从2015财年Q1的711所到2020财年Q1的1261所，均匀每季度添加23所。
值得注意的是，新东方校园/教育中心的单位效益呈稳步添加。2015财年Q1、2017财年Q1、2019财年Q1，单校季度收入别离为55.4万、69.3万和78.2万，年均添加9%。
各财年校均收入峰值呈现在榜首财季（即包括暑假的天然季），而低谷呈现在紧随其后的第二财季（到到天然年的11月末）。
新东方运营数据反映出教导职业的周期性：包括新年的Q3财季是全年的低谷；Q4财季是财年教材销售收入顶峰；紧随其后的Q1财季是财年教育收入的顶峰；Q4-Q1-Q2注册学员数越累越高，直到Q3“跳水”。例如2019财年Q2，注册学员230万，Q3跌至160万。#160万学员在寒假坚持上课#
一半靠天，一半靠自己
1）“暴利”职业
新东方首要本钱是教师薪酬、教室租金和教材本钱，2010财年之前毛赢利率坚持在62%一线。2014财年降到60%、2015财年降至58%、2018财年降到56%、2019财年H1降至54%。显着，新东方未能将人力本钱和租金上涨悉数转嫁给学员。
每个财年榜首季度是营收的峰值也是毛赢利率的峰值。2015、2016和2017三个财年的一季度毛赢利率都在62%一线。2018、2019和2020三个财年一季度毛赢利率别离为59%、57%和59%，掉了2个百分点。与外卖、线下零售等职业比较，线下教育算是“暴利”了。
2）费用操控“下不去手”
由于品牌家喻户晓，新东方商场费用在招生旺季约占营收的15%，冷季约为11%。2020财年Q1商场费用1亿美元，占营收的9.4%。
对新东方成绩影响较大的是高企的行政费用。
最近7个财季，新东方行政费用均在2亿美元以上。2019财年Q2，行政费用2.36亿美元，适当于营收的39.5%；2020财年Q1达2.89亿美元，适当于营收的26.5%。
俞敏洪在邮件里说：“咱们现在有些办理者，才能不强还不猛进，安于现状得过且过，上班迟到早退，乃至不在作业现场呈现，底层调研根本不做。有的安排赢利率很低，花费很大，不考虑怎么进步功率，还安排办理者出国一年两趟。这便是不会过日子。”
俞敏洪所说的“不会过日子”，恐怕首要指的是行政费用过高。但在“五连发”之后的三个财季（别离到到2019年2月28日、5月31日和8月31日），行政费用占营收的份额别离为34.6%、34.3%和26.5%，与上财年各季千篇一律。
尽管新东方把研制费用归入“行政费用”，但每月近1亿美元、每个作业日近3000万人民币的行政费用诚心不低。
常言道：“慈不掌兵。”俞敏洪不方便“心狠手辣”，并且新东方办理积弊也不是一年两年构成的。
3）赢利率提高拜外部环境所赐
新东方毛赢利呈显着的季节性动摇，Q1是波峰，Q2是波谷。近几个财年的波峰渐渐的升高，2019财年Q1毛赢利4.93亿美元，2020财年Q1在6.32亿美元，同比添加28.2%，除掉汇率要素增幅更是到达38%。
从百分比视图看，2020财年Q1本钱占营收的份额被紧缩2个百分点至41%，商场费用率被紧缩3个百分点至9%，唯有行政费用率纹丝不动、一个百分点不降。一般来讲，本钱的“刚性”大于费用，新东方却是压本钱难、降费用更难。
新东方成绩的季节性动摇令人形象深入，最近接连两个财年都呈现单季亏本；
“旺季”运营赢利率徘徊不前，2017财年Q1运营赢利率28.6%，2020财年只要23%，降了5.6个百分点；
“冷季”运营亏本率却有扩展趋势，2017财年Q2微利，2018财年Q2运营亏本率2.8%，2019财年Q2运营亏本率4.8%。不知2020财年Q2状况怎么。
尽管在操控本钱、下降费用方面比较费劲，新东方财政状况仍是很健康的。比方总资产36.4亿美元，应收账款不到400万美元。再比方教育部严管“递延收入”，要求只能预收3个月的膏火。咱们发现新东方“递延收入”没有受任何影响。由于适当一部分学员是到新东方“突击学习”的，从交膏火到上完课只要几个月时刻。
跟着中产阶级日益壮大，送子女出国“见世面”的需求高涨，即使不出国，外语也是决议作业、学习、提升的关键要素。假设其它条件相同的两个年轻人，外语水平相差较大，五年、十年后，外语好的那位在方方面面大概率会抢先。新东方每季训练人数不到300万，生长空间很大。
教育部对民办训练安排的系列新政让很多资质差的玩家退出商场，新东方、好未来这两家“头部”公司却在“阵痛”后迎来开展机会。
在“互联网推翻悉数”的狂躁喧嚣中，新东方没有抛弃而是稳固了自己中心优势，20%以上营收添加、60%左右毛赢利，“三化”尽管未收全功但至少避免了“生意好是乱花钱”。出资人给出五六十倍的市盈率，阐明看好新东方未来几年的添加远景。
孔子曰：“从物如流，不知其所执。此则庸人也。” 面临改变的年代，企业和个人都应找到并发扬本身的中心优势，以不变应万变。